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　　市场面看，与历史牛市高点相比，目前牛市时空和市场情绪均未达到极致。从上涨时空角度看，前文提到三轮典型的A股牛市持续时间均超24个月，Wind全A平均上涨151%，而截至3/23，本轮行情至今仅过去18个月，Wind全A区间涨幅为58%，与历史上牛市时空相比仍有较大空间。从市场情绪角度看，截至3/23，全部A股PE为21.7倍、风险溢价率为2.8%，相比历史07、10、15、21年等牛市高点仍有一定差距，可见目前市场情绪也尚未达到极致。

　　历史显示，牛市中后期常出现阶段性剧烈调整，即技术分析层面的牛市4浪调整。既然近期调整并非本轮924牛市转熊的信号，那么如何理解这次回撤？实际上，回顾历史看一轮完整牛市并非一条坦途，尤其是在牛市中后段，途中令人心悸的“雷阵雨”屡见不鲜，如表3所示。例如19-21年牛市到了中后期时，市场在20/8、21/2相继出现明显回撤，诱因是流动性环境边际趋紧。与之类似，13-15年牛市中后期时，15/1、15/5市场明显回撤，诱因是监管去杠杆。同样的，99-01年牛市中后期时，00/8、01/2市场回撤，诱因是监管和外部环境冲击。

　　根据波浪理论，一轮牛市可以划分为5浪，其中1、3、5浪为上升浪，2、4浪为回调浪，因此牛市中后期出现的剧烈调整即对应4浪调整。从技术分析角度看，24/9/24上证指数2689点是本轮牛市1浪的起点，此后25/4/7上证指数3040点对应着3浪上涨的起点，而目前市场较大概率处在4浪调整的阶段。若拿起源于24年924的本轮牛市与99年519牛市对比，26年1月以来的调整或类似于2000年8月-2001年2月的调整。

　　从历史年度振幅看，年内市场仍积极乐观。此外，从年度视角观察，A股市场历来波动较大，即使在典型的牛市年份，出现显著的年度内回撤也是常态。回顾过去几轮牛市中的代表性年份，主要指数年度最低点到最高点的振幅往往非常可观。例如，在牛市第二、三年，上证指数30%-50%甚至更高的年度振幅并不罕见。年度牛市K线上的一根“下影线”，恰恰是牛市多空激烈博弈、多方最终胜出的常见技术特征，它代表了市场在恐慌中探明支撑、重拾信心的过程。

　　对比历史，当前A股市场的振幅依然还是处于较低水平，以上证综指看，05年以来上证综指剔除掉50%以上极值后的年振幅均值为35.1%。若以万得全A衡量，05年以来年振幅中枢为31.4%。而今年以来上证综指振幅仅12.3%、万得全A振幅为10.5%，明显低于历史中枢水平。若今年指数振幅达到20%或30%的历史中枢水平，假设年初的4197为全年高点，那么30%的年度振幅对应着年内低点为2938附近、20%的振幅对应低点3357附近，但目前并未见能让市场如此大幅下探的利空信号。那么反过来讲，若当前地缘冲突带来的低点为市场全年的底部区域，从振幅角度看后市或有新的高点。

　　雨过天晴的契机：美伊局势缓和、国内政策发力、AI应用端突破。既然牛市进程仍在继续，那么本次的调整何时结束？需要关注三大信号：其一，地缘局势出现实质性缓和。在高油价、中期选举等多重压力约束下，美国政府具备推动冲突降温的现实诉求。3月23日，特朗普释放谈判信号，宣布与伊朗形成协议要点，一旦外部局势出现实质性缓和信号，当前受压制的A股风险偏好有望逐步修复。其二，国内政策发力推动基本面加速回暖。目前国内宏观政策延续积极取向，若后续政策落地下基本面数据加速回暖，有望对市场形成支撑。同时，今年两会进一步强调加强资本市场制度包容性、适应性，后续相关政策推进也有望加强资本市场内在稳定性。其三，端突破推动市场叙事切换。当前全球正处在AI产业向上周期中，技术创新进入密集涌现阶段。若科技产业层面出现突破性创新，尤其是领域涌现爆款产品，市场对AI带动生产率提升和宏观增长改善的预期有望进一步增强，这也可能推动A股市场叙事切换。

　　一是AI应用代表的科技产业链。当前全球仍处在科技浪潮驱动的向上周期中，除了前期涨幅较大的硬件端外，以下两个细分领域也值得重视：①AI应用，借鉴12-15年科技行情看，AI浪潮下科技有望从硬件向应用端扩散；②上游能源电力，随着AI技术发展和地缘政治扰动，全球能源和供应持续收紧，国家提出着力构建新型系统，加快智能电网建设，发展新型储能，扩大绿电应用，板块也存在投资机遇。二是国家安全相关的战略资源领域。外围环境复杂背景下，资源品安全溢价有望长期上行，叠加国内反内卷政策落地，新兴需求等支撑商品价格，战略资源品板块有望持续受益。三是估值偏低的老登资产。白酒地产等板块指数已经经历了连续多年的调整，估值和基金持仓降至历史低位，当前消费、地产基本面已出现边际改善迹象，26年两会报告将“扩内需”置于首位，在政策支持和积极催化下，低估的地产或有修复机会。